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【ビジネス】マネジメントの経験

『マネジメント』

いちディーラーでしかなかった自分が、その立場に就いたのは2014年のことだ。
マネジメント一年生。
それまでの経験、それまで求められてきた能力とは全く異なるものが必要になる。
現在の自分を受け入れることが最初だった。
今の自分に何があって、何が足りていないのか。

また、それまでのマネジメントの諸先輩方とは、あまりにも色が違う自分。
みんなに受け入れてもらえるか、不安もあった。

でも『今のままでは(組織は)残れない』ということだけは強い危機感として持っていた。
「組織を変える」
そんなに簡単なことじゃない。
経営からの信頼、ディーラー達、スタッフ達からの信頼。
それがなければ何をどう言ったところで、独りよがりな戯言で終わってしまう。

色んな苦労もあったし、辛いことも少なからずあった。
でもいつの間にか、それなりに面白い組織になり、何人もの若い人材が自分の夢を追ってくれている。決してすべてが順風満帆というわけではなかったし、今でもそれは同じだけれど、振り返ってみればずいぶんと前に進み、変化してきたとは思う。
そしてヘッジファンドを立ち上げ、大変な苦労をしながらではあるけれど、様々な方の支援や信頼をいただいて最初の一歩をしっかりと踏み出すことが出来た。

でも『今のままでは残れない』という危機感はいまだに変わらない。

時代は恐ろしいほどの速度で変化していく。
業界の在り方が大きく変化していくであろうこの時代に、取り残されていきつつある現実。

全ては現実を受け入れるところから始まる。
今あるモノ、足りないモノを自覚すること。
でもそれが出来ない人が圧倒的に多いのが現実だ。

「これまでそれでやってきたんだから…」
過去の経験に引きずられる。
「今のままでいいじゃん」
現実逃避的な発想。
そういう人が実に多い。

「足りないモノ」を自覚するというプロセスは痛みを伴う。
今の自分(組織)じゃダメなんだという自己否定。
これってそれまでの自分の努力や取り組みを否定することにもつながる。
それって辛いことだ。

人にはプライドがあったり、自己肯定バイアスがかかりやすかったりもする。
自分を守る思考が働くことはある程度しかたのないことかもしれない。
だってその方が楽だから。
自分(組織)を客観視し、ダメなところを正面から自覚するって、経営責任を負っている者ほど辛い行為だ。でもそれが出来なければ、組織のかじ取りは出来ない。


また多くの人が、それまでの自分(組織)の経験の範囲でしか、物事を捉えたり、考えたりすることが出来ない。
それってある意味当たり前のことでもある。

これまでも自分が何かをやろう、変えようとする度に、様々な意見対立があった。
「なんで分かってもらえないのだろう?」
何度も自問自答し、どうすれば伝わるのかすごく悩んだりもした。

異なる意見を持つ人を否定するのは簡単だ。
でもそれでは支持や理解は得られない。

「なぜ理解してもらえないのか?」
それって当たり前のことだと気づいた。
だって経験も知識も、それまで見てきたものも違うのだから。
結論を見出すまでのプロセスにおいて、それらはとても重要な要素だ。
それが異なっている以上、違う意見になって当たり前だ。
だから自分の経験や知識、見てきたものを共有するところから始めた。

自分自身も、様々な経験や見識を持つ方々から学んだり、本を読んだりしながら視野を広げる努力をし続けなければいけない。


現実(現状)を受け入れることが、未来を創っていくためのスタートラインだ。
今あるモノ、足りないモノを自覚すること。
客観的かつ的確な「現状認識」をすること。
そこから始まる。

その次に未来を予測し、それに伴う変化を想像し、新たな存在価値を創造していく。

強い組織や優れた組織だと感じるところは、外部の見識のある人や、様々な経験を持つ人材を積極的に獲りこみ、変化し続けている。
それはつまりこれまでいた人にとっては、自分の立場を脅かす存在を受け入れることにもつながる。旧態依然とした保守的な組織では出来ない芸当だ。
多様な経験や知識を持ち寄り、議論し、厳しい意見も戦わせながら、痛みを伴う変革も恐れない。

おそらくここから数年、十年先には、非常に厳しい未来が待っている。
淘汰されていく組織が沢山出てくるだろう。
それはきっとこれまで以上に厳しいはずだ。
だからこそマネジメントが強い覚悟を持って、現実を受け入れ、変化を想像し、その変化に対応するべく自ら(組織)を変化させていく必要がある。
そうしなければ未来を創造することは出来ないだろう。

【マーケット】TIFの問題について

TIF(Time in Force)がゼロかどうか。

ゼロだから安全?
そこは誤解しない方がいいとは思う。

自分が知っていた範囲でのSORでは、原則としてPTSなどの代替市場に回送する場合、IOC(Immediate or Cancel)で設定されていて、代替市場の板に表示されることはないと理解していた。

もしTIFを設定して、意図的に代替市場の板上に注文を晒していたとすれば、そりゃミリ秒・ナノ秒の世界で戦ってるHFTから見れば、こういう注文が来ていますよと公開してくれているに等しい状況になる。
恐らくはPTSでの約定率を少しでも上げたいからそうしていたのだと推察するが、ひどい話なのは確かだ。特に注文数まで表示されてしまっていたなら(PTS板に乗せていたとするならそうだろう)、大口であればあるほど「先回り」されてしまう原因になっただろう。
(これはすっごく怖い話。ってか導入時によくそんな形で入れたなと…)
そういったリスクに対して、十分な説明もしていない中で、それを使わないという選択をユーザーができない(しづらい)状況にしていたのだとすれば、そこには確かに問題がある。

ではTIFをゼロにして、IOCで回すから大丈夫?

それも違うと思う。
IOCで回送してもらっていても、SORを使うと先回りされているのではないかと感じていたディーラーは少なくなかった。
代替市場に最小単位でBest BID/ASKに晒されているHFTと思われる指値注文。
その「約定」をトリガーにして動いたとしても、ブローカーが提供するSORよりも早く反応し、動くことは可能だ。

外資系ブローカーが開発しているアルゴやSORですら、ゲーミングなども含めて様々なストレスをディーラー達が感じていたのが現実。
レイテンシー・アービトラージやシグナリングというリスク。
これはTIFがゼロであっても残される。そんなに簡単に、安易に「ウチのは大丈夫です」なんて言うべきじゃないと思う。

自分は「中の人」ではないので、そんなに詳しくはない。
でもディーリング部で導入し、苦労した経験からすると、SORを使うか使わないかは自身の運用スタイルによって選択していく方がいいと思う。

短期的な時間軸で、ある程度まとまった注文執行で取引を行う短期のトレーダーにとっては、「売買タイミング」と「約定するかしないか」が非常に重要になる。
そういった人たちはSORはあまり使わない方が望ましいと思う。

ただし、こういった人たちは執行コスト(手数料など)も重要なファクターになる。HFTにかすめ取られるリスクよりも、コスト削減効果の方が高いと判断するなら選択するのもアリだろう。

ただリスクとメリットを比べて、メリットの方が大きいってことがありえるのかどうか?
自分は以前提案を受けたとき、「ウチのコストが下がり、他の第三者が介在し、それを仲介する全ての関係者が儲かる」という提案に強い違和感を覚えた。最良気配執行義務をどこかが負うのであれば、まだ導入を考えることはできたけれど、これではウチのディーラー達を見えないリスクにさらすことになりかねないと思い、そしてその場で強く断った。

長期的な時間軸で、分散の効いた運用を行うトレーダーであるなら、あまり気にする必要もない話。
ただ流動性があまりない銘柄で、それに比して大きめの注文を出すときは気をつけた方がいいかもしれない。

ブローカーの方や、代替市場(PTSやダークプール)運営に携わる方には、市場参加者(ユーザー)にしっかりとリスクとメリットを説明したうえで、その利用について選択できる環境を提示する姿勢をお願いしたい。
「少しでも約定増やしたい」とか、「これだけ設備投資した以上、利用が増えないと継続できない」とか、ビジネスである以上は理解できるところもあるけれど、投資の世界において「リスクを開示せずに、リターンだけを示して商売する」ことがよくないことというのは、皆さんは十分に理解されているはずなのだから。

そこが不誠実であったり、詐欺的な仕組みであれば、批判を招き、業界としてもダメージを受けることになる。
せっかく信用取引解禁で盛り上がりを見せつつあったPTSなども批判の対象にされかねないし、「HFTはやっぱり悪だった」みたいな話になりかねない。そしてブローカーですら信用できないとなったら最悪だ。

PTSも、ダークプールも、HFTも存在自体が問題なのではない。
ただ利益を上げることが困難になってきたこの時代。
その利益ばかりを優先させてしまうと、問題の温床になりかねないところがそれぞれにある。

せっかく日経新聞さんが、いい記事書いて問題を一気に表面化させてくれたのだから、注文を仲介する立場(ブローカー)、取引を執行する場を提供する立場(取引所、PTS、ダークプール)、それぞれの立場でしっかりと向き合う機会にしてくれたらいいなと思う。

【マーケット】説明責任

「東証よりも同値か、好条件で取引出来ます。」 
「東証よりもコミッションが安いです。」

以前、提案を受けた話。
美味しい話には裏がある。
違和感を感じた自分はその仕組みについて図解して説明を受けた。
自分はその裏まで聞いて「ありえない」と一蹴した。
先方の話では「法的には問題ない」そうだったが…。

証券会社や市場運営者は、第三者に顧客の注文内容や売買執行の意図を漏らすべきではない。
フロントランニングの温床になりかねないから。
社内ですら、ウォールを厳格に作り、顧客の売買情報と自己売買の部門との情報は遮断しなければならないのだから。

でも実際には…?

ある機関投資家がまとまった玉を捌きたいとき、流動性が十分になければ、ブローカーが「○○という銘柄、何万株ほど売りたしです。」なんて話が来たりもする。
この場合、確かに第三者が他者の注文内容や意図を知ることになる。
同じじゃないか?
という人もいるかもしれない。

でも違う。
この場合は、発注者が事前に第三者にその情報を開示することを了承している。
原則として「相手を探して欲しい」というリクエストの下で行われているはずだ。
自分の注文がどのように扱われるのかを理解したうえで仲介者(証券会社・ブローカー)に発注する。 

今回の個人投資家で沸き起こっているSORに対する非難や、手数料無料など格安なコストで取り引きできる裏にある仕組みや問題(PFOFの詳しい問題は自分も日経新聞や、詳しい方の解説で知った)。

ここにその前提がないことが問題なのだと思う。
そのSORを使うと、自分の注文がどのように扱われ、そこにはどんなメリットとリスクがあるのか?
その確認やリスク開示を十分にせずに、執行コストの低減(手数料の安さやより有利な価格での約定)だけを前面に出して、顧客の注文情報を取り扱う姿勢に問題があるように思う。

またそれを選択するかしないかの判断を顧客側が十分に出来ない状態にしていたり、誘導しようとする姿勢にも問題があるのだろう。

そこにはまず注文の受託者としての説明責任があると思う。
それらを了解したうえで、そのメリットを好み、選択するのはそれぞれの発注者自身の判断なのだろう。

以前、その話を持ってきてくれた方は、今にして思えば、まだ事前に全てを説明してくれるだけ誠実だったのだなと思う。

PFOFについてのwiki(日本語はなし)
https://en.m.wikipedia.org/wiki/Payment_for_order_flow?wprov=sfla1

【マーケット】高速化・複雑化を続ける市場

証券市場って誰の為に存在するのだろうか?

アローヘッドが稼働し、HFTが一気に日本市場に流れ込み、淘汰されていく証券ディーラーやデイトレーダーを見ていく中で、いつも疑問に思っていたこと。

システムが更新される度に、処理能力の向上とスピードの向上が示されてきた。
すでに人間が認知できる速度ではない世界。

巨額の設備投資や最新の設備、高速なインフラを保持した参加者でなければ、その環境を活かしきることはできない。

一般の個人投資家が安心して参加できる証券市場であって欲しいな…というのが個人的な気持ち。

「スピードバンプ」
一定の速度制限はあっていいような気がする。
F1の世界でも、レギュレーションがあり、その範囲内でテクノロジーやドライビング・テクニックを競う。
ずいぶん前にこのブログでもそう書いた記憶がある。
取引所側でも、そういった意識はあると思う。

高速化・複雑化・分散化する市場。
今までは、機関投資家やプロ向けに限定されていたSORやアルゴを一般の個人投資家が活用できるようになったことは決して悪いことではない。

でもいい部分だけを伝えておきながら、そこにある問題やリスクを誠実に開示せず、執行されるプロセスに選択肢を十分に与えず…ではユーザー(市場参加者)は離れていく。

10年も前に米国ではPTS(米国ではATS(Alternative Trading System))、ダークプールが数十も乱立し、様々な問題を引き起こした。
市場の分散化がどういった問題を起こすのかは、その頃のニュースを見直すだけでも容易に理解できる。

行き過ぎた手数料引き下げ。
様々な基礎コストやインフラ、環境・設備投資、場口銭などが執行および仲介にはかかってくる。
そこがゼロになるわけじゃないのに、顧客からの取引仲介手数料をゼロにする。
つまり他のところで収益を上げなければならない。
そこには様々な不透明さがつきまとう。

かつて自分もかなり不透明な取引仲介プロセスの提案を受けたことがあった。
手数料がいくら安いとはいえ、ディーラー達を異なるリスクにさらしかねないと判断して、強く断った。

個人的には、ブローカーは適切な手数料をいただいてもいいのではないかと思う。
仲介業者(ブローカー)として、顧客の注文を守り、最適かつ安全な執行をするという当たり前のことを守ることの方が大事じゃないかと。

市場は誰の為にあり、その仲介を行う業者はどうあるべきなのか。
PTSやダークプールがシェアを伸ばすことが、どういったメリットを生み、一方でどういった問題を引き起こすのか。
今一度、ちゃんと整理して考える必要があるのかもしれない。

【トレード】SORの問題について②

SBI証券自身がSORを使って個人投資家の先回りをして儲けていた訳ではないことは誤解しないようにした方がいいと思う。

ただSBI証券がSORで流す先が、SBI Japannext(グループ企業が運営するPTS)だけだとすれば、そこでの約定率を少しでも上げようと東証への回送のタイミングを少し遅めにしたりするバイアスがかかっていた可能性はあるけれど。

また他の証券会社が「ウチのSORは安全です」的なコメント流しているようにも見えるけど、それも下手すりゃ誤解を招く。ちょっと安易過ぎる気がするな。

SORを使って、主市場より先にPTSやダークプールで約定すれば、即時に東証に流したとしても、レイテンシーに優位性を持つHFTに先回りをされるリスクはゼロじゃない。

PTS(およびダークプール)に注文を出してから、残りを主市場(東証)に回送する

その時点で、約定電文が返ってきてから、残数を東証に出し直すプロセスが発生する。
PTS板に出しておく時間がゼロだったとしても、電文の行き来の時間はゼロじゃない(ミリ秒の世界ではあるだろうけど)。
もしその間にPTSで約定がぶつかった相手のHFTが約定電文を受け取り、東証に発注するまでの時間がより短ければ(ナノ秒とか)、そこには先回りやレイテンシー・アービトラージをされる可能性は残される。

SOR(やアルゴ)の作りこみって難しい。
実際には、目にも止まらない速度で動いている市場。
「1回のまばたきの速さは平均で100 - 150ミリ秒」と言われている。
HFTはそれよりも圧倒的に短い瞬間で勝負している。

短期売買系のトレード(特に主市場での約定が前提のある程度の金額)をしている人は、SORの利用によって執行リスクが高まるのであれば、その利用は避けるべきかもしれない。
ただトレードスパンの長い中長期のトレードをしている人であれば、あまり気にする話ではないのだろう。

執行手数料がどんどん下がっていく時代。
一方で、取引参加者(証券会社)が取引所に対して支払う場口銭の存在を意識している人は、個人投資家にはあまりいないだろう。
東証の場口銭は世界的に見ても低水準にある。
けれど取引を執行する度に証券会社は多少なりとも取引所にコストを支払っている。
それを低下させていくためには、よりコストの低いPTSやダークプールでの約定を増やしていきたいという意識が証券会社側に生じてもおかしくはない。
日本の場合は、そういったところ(取引所外)で約定してもTosTNetなどの立会外取引を通じなければならないという規制がある。
また取引所やPTSなどの取引参加者になるためには、一定のコストを負担し、マーケットデータのコスト(二次配信するためには取引所にお金を払っている)、回線や仮想サーバーなども必要なだけ設置するなど様々なコストもかかる。
そういったコストを負担しつつ、市場参加者にとって有用な取引機会を増やしていこうと各社取り組んではいるのだろう。
皆さんが市場に参加するためのインフラを構築するのには多額の資金が必要となり、執行毎に場口銭がかかる。それを各証券会社(特にネット証券)は負担していることは理解しておいて欲しい。

証券業界に繋がりが深い自分だから証券会社を養護するつもりではないけれど、証券会社自身が個人投資家の先回りしているわけではないし、そこからサヤ抜きをしているわけではないことも理解してあげて欲しい。
ただ証券会社サイドも、SORだのダークプールだのアルゴだのと、そのリスクや問題点を直視せずに安易に導入していけば、どういうことになるかは十分に留意しておくべきだろう。

我々が使わせてもらってきた外資系証券が開発しているSORやアルゴですら、HFTには結構いいようにされている印象もある。
ゲーミングやアンチ・ゲーミングといった言葉も彼らから教えてもらった。
市場の分散化が進めば、10年前に米国で起きたような問題が必ず表面化してくる。

そういう世界に個人投資家を巻き込むことのリスク。

個人投資家にとって本当のメリットがどこにあるのか?
利用した場合のリスクがどこにあるのか?(そしてそのリスクをゼロにすることは困難だ)
最初のブログと被るけど、しっかりとそれぞれを利用する際のリスクとメリットを説明し、理解してもらったうえで、その機能の利用自体はそれぞれが選択できるようにしていくことが大事なのだと思う。


プロフィール

tetsu219

Author:tetsu219
元証券ディーラーです。
二十数年ディーラーやって、シンガポールにも一時期行ってヘッジファンドを立ち上げてみたりと色々やってきて、とある証券会社でディーリング部長になり、今はシンガポールでヘッジファンドの設立・経営をやっています。

基本仕事ネタです。
更新は気が向いたときだけ(^^;
でもこのブログを通じて運用を志す若い世代の人たちに何か伝えられること、その一助になればと思っています。

初期は限定記事にしていましたが、今は開き直って全部公開にしてますのでお気軽に(笑)

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